沃伦·巴菲特：《证券分析》教我们如何明智地投资

推荐序

沃伦·巴菲特

我的书房里图书堆积如山，其中有4本我特别珍爱，每一本都写于50多年前。即便是我今天第一次读到它们，仍会感受到其巨大的价值，书中的智慧历经岁月磨砺而毫不褪色。

其中的两本，是亚当·斯密（Adam Smith）《国富论》（The Wealth of Nations，1776）的第一版，以及本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》（The Intelligent Investor，1949）。第三本正是此刻您拿在手中的这本书，即格雷厄姆和多德的《证券分析》。1950—1951年期间，我在哥伦比亚大学研读过《证券分析》一书，当时我恰好有幸师从本杰明·格雷厄姆和戴维·多德两位师长。两位师长的为人以及他们的著作改变了我的生活。

从实际与功利的方面讲，那时所获得的经验教训，成为我日后所有的投资和商业决策所依赖的基础。在遇到本本即本杰明之昵称。欧美习惯，即便是对师长，如关系密切，亦可以直呼其名，甚至用昵称。和戴维之前我就迷上了股市。我在11岁时购买第一只股票之前，花了很长的时间才攒够了买股票所需的115美元。那之前我阅读了奥马哈公共图书馆里每一本有关股票市场的书。那些书都很有趣，其中一些还特别引人入胜，但却没有一本真正有用。然而，当我遇见了本和戴维后，我的“智力取经”之路就算到达了目的地。而带给我指导的，首先是他们的著作，其次是他们的为人。他们制定的投资路线图我已经遵循了57年，我没有理由去寻找另外的路线了。

本和戴维给我的，除了思想和理念之外，还有友谊、鼓励和信任。他们对我完全不求回报——对一个年轻的学子，他们只是想不断地给予帮助和提携。最后，我要表达对二位师长的感激之情。他们来到这世上，注定会有辉煌的成就：他们慷慨而友善。

性恶论者肯定会对他们的行为感到迷惑不解。本和戴维曾指导过数以千计的潜在的竞争对手，他们当时都是像我这样只会瞄准便宜股票或套利交易的年轻人。这等于是直接与本的投资公司格雷厄姆-纽曼公司竞争。此外，本和戴维还不吝在课堂上以及他们的著作中使用现实中的投资实例，实际上这样也等于替我们做了投资分析的工作。他们的所作所为，就像他们的思想一样，给我和许多同学留下了深刻的印象。他们不仅教导我们如何明智地投资，还教会我们如何明智地生活。

我书房里以及我在哥伦比亚大学时使用的《证券分析》，都是1940年版的。我至少读了4遍，显然这是一本很特别的书。

但是，请允许我谈一下我在前面提到的4本书中的第4本，它更为珍贵。2000年，戴维唯一的孩子芭芭拉·多德·安德森（Barbara Dodd Anderson），送给了我她父亲的一本1934年版的《证券分析》，上面写有几百条批注。戴维写下这些批注是为1940年的修订版做准备。对我来说，没有任何其他礼物能包含如此的深意了。

第6版 前言

格雷厄姆和多德永恒的智慧塞思·卡拉曼波士顿Baupost集团有限责任公司总裁，投资经典《安全边际》的作者，被誉为“年轻的巴菲特”

本杰明·格雷厄姆和戴维·多德写作《证券分析》75年后，有越来越多的现代价值投资者深深感激他们。格雷厄姆和戴维二人治学严谨，是富有洞察力的思想家。他们试图赋予那时尚处于荒野时代的金融市场以秩序。他们点燃的火焰从那时起就照亮了价值投资者的道路。时至今日，《证券分析》仍然是投资者宝贵的路线图，引领他们穿过难以预测、充满波澜，甚至是变化莫测的金融市场。《证券分析》一书被广泛誉为“价值投资的圣经”，它论述详尽透彻，充满了年深日久所积累的智慧。虽然书中一些例子已经有些陈旧，但它们所包含的教诲却是永恒的；虽然书中的文字不够华彩，但读者几乎可以在每一页都发现有价值的见解。 1934年以来，金融市场的演变几乎超乎所有人的想象，但格雷厄姆和多德的投资方法至今仍然适用。

价值投资，不论是在今天还是格雷厄姆和多德的时代，基本做法就是购买低于其价值的证券或资产 ——即俗语所谓“半价而购之”。购买特价证券可以获得“安全边际”（margin of safety）——即留出余地以应对出错、信息不准确、运气不好，或经济和股市变化无常的影响。虽然有些人可能错误地认为价值投资是寻找低价证券的机械工具，但它实际上是一个全面的投资理念，强调进行深入的基本分析的重要性，追求长期投资的结果，限制风险，并抵制从众心理。

许多人入市炒股的重点是快点赚钱，这样的人太多了。这种倾向带有些许的投机，而不是投资。其根本是建立在希望不论估价如何，股票价格都会上升的基础上。投机者普遍认为，股票不过是一张张纸片，要尽快交易套利。他们愚蠢地将股票和商业现实以及估价标准分离开来。投机——很少或根本不注意下跌的风险 ——这在上升市场中特别普遍。在时机大好的时候，很少有人能具有足够的理智，在投资中保持严格的估价标准和风险规避标准，尤其是当人们看到大多数放弃了这种标准的人正在迅速致富的时候。毕竟，就连天才遇到牛市都会犯糊涂。

近年来，一些人试图扩大投资的定义，使它包括几乎任何最近或可能很快得到估价的资产：艺术、稀有邮票，或葡萄酒收藏。因为这些东西没有任何可确定的基本价值，不会产生现实或未来的现金流，且其价值完全依靠买方的突发奇想，它们显然属于投机而不是投资。

投机者关注的是迅速获得收益，而与他们形成对比的是，价值投资者通过尽量避免损失，展示出他们规避风险的能力。厌恶风险的投资者，认为预期损失远比任何收益的利益的权重要高。任何人，只要积累了一点点资本，获取更多收益所增加的利益，常常伴随着些许的痛苦。就像格雷厄姆指出的，赔钱会让人心理上感到不安。由于最近损失的经历，或是担心遭受进一步的损失，这些金融损失所带来的焦虑会大大妨碍我们充分利用未来机遇的能力。如果被低估的股票的价格下跌了一半，而基本面经过反复检查没有变，我们应该珍视这样的机会，低价买入更多。但是，如果我们的净资产已随着股票价格下跌，要想继续增持可能在心理上难以承受。

想象一下，对于此时的决策，它可能让你的净值增加一倍，也可能让你一文不名，你将如何抉择？为了规避风险，几乎所有的人都会小心翼翼地避免进行这样一场赌博。这种风险规避意识深深扎根于人类的本性。然而，当投机势头甚嚣尘上时，也有许多人无意中把规避风险的意识抛到脑后。

价值投资者认为证券不是投机工具，而是将其看做部分所有权或是其代表业务的债权证明。这一方针是价值投资的关键。当某个业务的一小部分以便宜的价格出售，此时有必要假想整个业务都被出售，以这种方式对其进行评估。这种分析基点有助于价值投资者将注意力集中于实现长期的目标，而不是日常交易的收益。

格雷厄姆和多德投资哲学的基本原则是：“金融市场是机会的最终创造者。”市场对证券的估价并不总是正确的。事实上，从短期来看，市场可能是相当低效的，而且价格和基本价值之间具有较大的偏差。事态出乎人们的意料发展，不确定性的增强，以及资本流动等因素可以引发短期市场波动，使得价格朝两个方向过度发展。用格雷厄姆和多德的话说，就是“证券价格常常是一个基本要素，因此，一只股票在某个价格水平上可能有投资价值，但在另一个水平上就没有”。从长远来看，由于投资者会进行基本分析，而企业管理者会解释他们的战略并管理调整企业的资本结构，股票价格往往朝基本的商业价值运行。特别是，价格大大低于潜在价值的股票将吸引买盘，并且公司的收购者最终会趋于加强长期股价效率。但是，这种趋势总是受短期的贪婪和恐惧等力量的影响而中断。正如格雷厄姆所指出的，那些认为市场是一杆秤（一种精确而有效的价值评估机制）的人，是一部分易受情感驱使的人。而那些将市场视做某种投票机——一种由情绪推动的受欢迎程度的竞赛——的人会处于较好的地位，利用极端的市场情绪采取适当行动。

虽然表面上看，似乎任何人都可以成为价值投资者，但是这种类型的投资者的基本特点——耐心、自律、规避风险，很可能是基因决定的。当你第一次听说价值投资这一说法时，你可能会产生共鸣，也可能不会；你要么能保持自律和耐心，要么不能。正如巴菲特在他著名的演讲《格雷厄姆-多德都市的超级投资者们》中所说：“真是不可思议，对于花40美分买入面值为1美元资产的想法，有的人会立即采取行动，有的人则根本不接受。这就像是植物嫁接一样。如果这种想法没有一下子吸引某个人，即使你跟他说上好几年，给他看所有的记录，他也无动于衷。”我自己的经验和巴菲特介绍的情况完全一样。我1978年暑期在共同股票（Mutual Share）工作，那是一个无负债的以价值为基础的共同基金。那一段经历决定了我的职业生涯。经过周密计划，1980年清算Telecor以及剥离其附属机构电子设备租赁公司（Electronic Rent）的事件，使我永远记住了基本的投资分析的优点。Telecor股票的一个买方对电子设备租赁公司的股票进行了有效的投资，后者是一家快速增长的设备租赁公司，其估价约是其现金流的1倍。你会永远记住你的第一次价值投资。如果你对《证券分析》产生了共鸣，如果你能抵御投机心理，并保持冷静，也许你具有进行价值投资的潜力。如果不是这样，至少这本书将帮助你了解你适合哪种投资，并给你一个机会，让你了解价值投资界的人是如何考虑投资问题的。

永恒价值

也许《证券分析》最非凡的成就，是它虽然首版是在1934年，第一次深受好评的修订是在1940年，但它给我们的教益却是永恒的。数代的价值投资者已经接受过格雷厄姆和多德的教诲，将其成功地运用在截然不同的市场环境、国家和资产类别中。

这会令作者无比喜悦，他们原本就希望提出一些“经得起不可知的未来考验”的原则。

1992年，著名的价值投资公司特维迪-布朗有限责任公司（Tweedy， Browne Company LLC）出版了一本包括44个研究报告的作品集，题为《投资中的有效因素》（What Has Worked in Investing）。该研究发现投资中的有效因素其实很简单：廉价的股票（根据价格与账面价值、价格与收入的比率，或股息收益率衡量）的表现总是比高价股票可靠，另外超过3年和5年期的股票会超过那些近来表现好的股票。换句话说，价值投资是有效的！我从没见过任何在证券业长期打拼的人会后悔自己坚持了价值投资的理念，此外也很少有拥护这些基本原则的投资者会放弃这种投资方式而改用另一种。

今天，当你读到格雷厄姆和多德叙述他们如何经历了20世纪30年代金融市场风暴的时候，就好像是在读他们对经济衰退、竭力规避风险，以及晦涩和过时的商业行为所进行的离奇、怪诞而且过时的叙述。但是，这种探索实际上要比它表面上的价值宝贵得多。毕竟，每个新的一天都有可能带来离奇而怪诞的环境。投资者往往认为明天的市场酷似今天的，大部分时候事实确实如此；但是总有小概率事件发生，坚持传统的智慧会栽跟头，严密的推理被打破，价格恢复平均值，投机行为暴露。在这种时候，今天不再像昨天一样，大多数投资者也会陷入危机。用格雷厄姆和多德的话说：“我们一直努力警告学生不要过分看重表面和暂时现象，这些现象既是金融世界的幻象，又是位复仇女神。”只有到了金融市场动荡的时期，价值投资的理念才显得特别有益。

1934年，格雷厄姆和多德目睹了长达5年的金融市场最繁荣和最低迷的时候——1929年运行到高峰，1929年10月崩溃，随之而来的是大萧条的无情折磨。他们制定了一个计划，帮助投资者在任何情况下从数百甚至数千只普通股、优先股和债券中进行筛选，以确定哪些值得投资。值得注意的是，他们的做法与今天价值投资者所使用的方法基本相同。他们在20世纪二三十年代用于美国股票和债券市场的原则同样适用于21世纪初的全球资本市场，适用于像房地产和私募股本这样的流动性稍差的资产类别，甚至适用于《证券分析》写作时几乎尚不存在的金融衍生工具。

虽然一些公式的运用，比如经典的“净营运资本”测试是必要的，可以为投资分析提供支持，但价值投资不是一种完全按计划行事的工作。格雷厄姆和多德建议，投资者拿出不到“净营运资本”2/3的资本购买股票，这称做去除所有其他负债的营运资本。在经济大萧条的年份，许多股票符合这个标准，今天这样的股票则少得多了。怀疑和判断总是必要的：第一，并非所有影响价值的因素都能反映在公司的财务报表里——比如库存可能过时，应收款无法收回，负债有时未能入账，财产价值超过或低于估计。第二，估价是一门艺术，不是一门科学。由于商业价值取决于许多变量，因此它通常只是在一定范围内可以评估。第三，所有投资的结果在某种程度上都依靠未来决定，是无法准确预测的；出于这个原因，甚至一些经过仔细分析的投资都无法实现盈利。有时某只股票价格降低，有很合理的理由：商业模式有问题，或是面临隐藏负债及长期诉讼，或是管理不称职，以及腐败等问题。投资者必须始终谨慎行事，保持谦卑，坚持不懈地寻求更多的信息，同时意识到他们永远不会知道有关公司的一切。第四，最成功的价值投资者会将详尽的业务研究及估价工作，无休止的自律以及耐心，深思熟虑的敏感度分析，智识诚信，以及多年的分析和投资经验等因素结合在一起。

有趣的是，格雷厄姆和多德的价值投资原则也适用于金融市场以外——包括像棒球人才市场这样的地方。迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）2003年的畅销书讲述了这一点。棒球运动员市场和股票及债券市场一样，效率低下，其中的许多原因也相同。在投资和棒球二者之间，没有一种单一的方式可以确定价值，没有任何一个单独的数据可以给出实际情况的全貌。这两者都有堆积如山的资料，但是对于如何评估资料却都没有广泛一致的标准。这两个领域的决策者都会曲解现有的数据，误导他们的分析，从而获得不准确的结论。棒球界有如证券界，许多人出价过高，因为他们害怕自己的行为脱离寻常而遭到批评。他们往往是出于情感因素而非出于理智做出决定。他们出手阔绰，他们心怀恐惧。他们的方向有时变得过于短期。他们不明白什么是平均值回复（reverting），什么又不是。棒球的价值投资者像金融市场的价值投资者一样，在很长时期内取得了显著的成绩。虽然格雷厄姆和多德并未将价值原则应用到棒球市场上，但是他们的真知灼见对于体育人才市场的适用性证明，这种方法具有普遍性和永恒性。

今日之价值投资

在大萧条期间，股市和国家经济都非常危险。股票价格和商业活动突然下行，后果可能非常严重，且具有长期效应。乐观主义者在现实情况下经常碰壁。从某种意义上说，没有损失就是成功。投资者可以购买在基本价值基础上有较大折扣的股票，获得一定的安全边际。他们之所以需要安全边际，是因为这东西可以而且往往会出差错。

即使在市场最糟糕的时候，格雷厄姆和多德仍然忠于自己的原则，包括他们一贯坚持的观点，即认为经济和市场有时必然经历痛苦的周期，而人们此时必须忍耐。他们在那些黑暗的日子里始终相信，经济和股市终将反弹：“我们在写作此书的时候，必须和一种普遍的观点不断交锋，那种观点认为金融崩溃是永久的。”

处在下行周期时，经营业绩恶化，廉价的股票变得更加便宜，投资者必须学会处理这一切。同时，他们也必须忍受上行周期时便宜股票稀少，投资资本充足的问题。近年来，以历史标准衡量，金融市场的表现极为优秀，吸引了大量新的缺乏管理人员的资本。今天，相当大一部分此类资本——全球算起来可能总额在数万亿美元，都是采用价值型管理的办法进行投资的。这包括许多以价值为基础的资产管理公司和共同基金，目前大约9 000家对冲基金中的一些，以及一些最大的和最成功的大学捐赠管理部门和家庭投资机构。

必须要指出的一个重要问题是，价值投资者之间也存在差异。巴菲特在《格雷厄姆-多德都市的超级投资者们》中，描述了许多成功的价值投资者，但他们的投资组合几乎没有多少是重叠的。一些价值投资者持有的是“粉单股票”，另一些则将重点放在高市值股票上。一些投资者关注全球性的股票，而另一些专注于一个单一的市场部门，如房地产或能源。有些投资者会在电脑屏幕上反复筛选，查找廉价的公司；而另一些则会评估“私有市场价值”，即行业买方为整个公司支付的价值。有些是活动家，积极争取企业的变化；而另一些则寻求被低估然而某些变革趋势已经存在的证券——如剥离、资产出售、重大的股票回购计划，或新的管理团队——这样可以部分或完全实现其基本价值。当然，正如在任何行业中一样，总是有一些价值投资者比其他人更优秀。

总体说来，投资界已经不再像几十年前仅拥有非常少的一群人。竞争可以产生强大的影响来纠正市场的低效率和错误定价。既然今天已经有许多具有充足的资本而且技术熟练的投资者，价值型投资者的前景如何呢？答案可能会比您所预计的乐观一些，其原因有以下几点：

首先，即使是价值投资者日益增加，很少或根本没有价值取向的市场参与者则更多。大多数管理人员，包括增长和趋势投资者和市场分析人，也很少或根本没有注意价值标准；相反，他们几乎是一心一意关注公司盈利的增长率，股票价格的走势，或干脆只关注市场指数。

其次，现在几乎所有的基金经理，包括一些倒霉的价值经理，都会迫于投资业绩标准压力，将其投资周期压缩到了荒谬的程度，有时甚至短到了一个季度，一个月，甚至更短。价值策略对于缺乏耐心的投资者是没有多大用处的，因为它通常需要一定的时间才能获得回报。

最后，人类的本性从未改变。资本市场的恐慌经常大规模发生：20世纪80年代末的日本股市，1999—2000年互联网和科技股泡沫，以及 2006—2007年的次级抵押贷款危机，还有目前的另类投资。总是很难采取一种逆向的办法去投资，即使是精明的投资者，如果无情的市场信息一再告诉他们说他们错了，也难免畏惧退缩。市场令人屈服的压力非常巨大。许多投资经理人担心，如果他们与大众的距离过远，将会失去业务。也有一些人之所以无法追求价值，是因为他们自己给自己戴上了手铐（或是客户给戴上的），限制他们，不让他们购买低价抛售的股票、小型股，以及公司不支付股息或亏损公司的股票，或是债务工具低于投资评级的股票。另一种限制是“谨慎投资者规则”，这是一个法律概念，将可允许和不可允许的投资区分开。在20世纪70年代中期到末期，许多人阐释过这一规则，以排除有意义的接触股票。自那时以来，随着投资者受到同行做法的刺激，越来越放开手脚，进行更多的外来投资，并越来越多地投资到非流动的资产类别中，审慎已成为一个行动目标。许多人还从事管理技术，如在年底“粉饰”其投资组合，或抛售失败的股票（即使它们是被低估的），而购买更多的成功股票（即使是被高估的）。当然，对于那些真正有长远眼光的价值投资者来说，许多潜在的竞争对手会受到制约因素的干扰，使他们不能或不愿进行有效竞争，这倒是一件好事。

日趋激烈的竞争可能不会妨碍现在的价值投资者的另一个原因是，他们拥有更广泛、更多样化的投资环境。格雷厄姆当年所面对的美国上市股本及债务证券非常有限。如今，仅在美国就有数以万计的上市股票，世界各地的则更多，此外还有数以千计的公司债券和资产支持型证券。以前的流动性资产，如银行贷款，现在可以正常交易。投资者还可以从几乎是无限多的衍生工具中选择合适的，包括能满足任何需要的自定义合同。

然而，持续了25年的有史以来最强劲的股市表现，已经使市场价格远不再便宜。高估值和竞争加剧使得价值投资者的回报普遍降低了。另外，一些价值投资公司的规模已经变得非常大。而规模大小可以成为投资业绩的决定因素，因为官僚主义会减缓决策速度，规模较小的机遇难以触动管理者的神经让他们采取行动。

此外，由于越来越多的买方和卖方分析师越来越多地使用先进的信息技术，这样一来成为漏网之鱼的被严重低估的证券比以前少得多了。技术创新使得所有的投资者都能够拥有丰富的信息收集和分析能力。然而这种信息和分析手段的民主化并没有给价值型投资者带来任何境遇的改善。随着信息更加广泛和廉价地使用，一些最明显的市场效率低下状况已得到纠正。开发新的想法和信息的来源，如那些来自商业顾问和行业专家的想法，已变得日益重要。今天的价值投资者不大可能仅仅通过价值曲线的指导，或是翻阅库存表找到机会。虽然划算的交易仍然隐藏在表面下，现在的证券如果被错误定价，往往有可能是信息管理系统的错误，或是故意被回避。因此，价值投资者必须仔细考虑一下应该把分析的重点放在哪里。例如，2000年初，投资者对许多韩国企业的资本分配程序变得非常失望，很少有人认为它们有资格成为有价值的投资选择。因此，许多国际股票估值体系都以很大的折扣交易大量韩国企业的股票：其现金流量是总估价的两倍到三倍，股票价格只有不到潜在商业价值的一半，而且在一些情况下，甚至低于资产负债表（扣除债务）上的现金。便宜的债券，如浦项制铁（Posco）和SK电信，最终吸引了众多的价值投资者。据报道，巴菲特从一些韩国公司股票中的获利颇为丰厚。

今天的价值投资者也能从遭到华尔街指责的股票和债券中找到机会。这些证券可能牵扯进了旷日持久的诉讼、丑闻、会计欺诈行为，或者财务困境。这些公司的证券有时会跌到较为便宜的水平，此时它们对于那些面对坏消息依旧能够保持坚定立场的人来说是良好的投资对象。例如，安然公司经历了也许是世界最严重的公司会计丑闻后，被迫在2001年破产。其每1美元债权的交易价格低至10美分。最终收回的价值预计是这一价格的6倍。同样，烟草公司或工人工作环境中会接触石棉的公司，近年来定期受到严重压力，这是由于其销售存在不确定性，以及由此产生的诉讼所造成的，此外也可能是由于企业财务陷入了困境。更笼统地说，那些结果低于预期，令投资者感到失望或意外，管理突然变化，存在会计问题，或评级下调的公司，更有可能比表现一贯强劲的公司给投资者提供更多机会。

在便宜的投资产品稀缺的时候，价值投资者必须有耐心，放弃标准，退而求其次往往会导致灾难。虽然我们不知道机会处于何时何地，但我们知道新的机会终将会出现。如果缺乏令人信服的机会，投资组合中应至少有一部分是现金等价物（例如，国库券），与此同时等待机会的来临，这应是最明智的选择。最近，巴菲特就说，相比起投资来，他持有的可用于投资的现金更多。正如所有的价值投资者必须做的那样，巴菲特是在耐心等待时机。

不过，价值型投资者进行的是自下而上的分析，善于根据基本面逐一对证券进行评估。他们不需要等整个市场的价格都便宜下来，而是只需要20或25 个不相关联的证券——这一数量便足以分散风险。即便是在市场价位走高的形势下，价值投资者也务必要做出证券分析和业务评估，从而获得知识经验以备将来之需。因此价值投资者们要做的，并不是小心地估算着时间，猜测近期内的盈亏，而是应采取自下而上的方式，先筛选出价格合适的金融市场，继而出资买入，不管市场或经济的近期水平以及走向如何。只有在找不到合适的交易的情况下，他们才应持有现金。

灵活的方法

因为创建美国的先辈们深知自己不能够预见后世在科技、社会、文化、经济等各个方面将出现的一系列变数，于是他们在制定宪法的时候采取了一种灵活的立法方式，因此200年之后，这一宪法仍然指导着我们。同样，本杰明·格雷厄姆和戴维·多德也承认，对将来可能席卷投资界的诸多商业、经济、科技产业的竞争和变数，他们难以一一预料。但同样，他们也写下了一部内容灵活的著作，其宗旨在复杂多变、难以预期的投资环境里能够长期应用且游刃有余。

比方说，如今公司里销售的产品，在当年，格雷厄姆和多德是难以想象的。事实上，当今有许多公司甚至整个产业，都是他们那个时代的人无法预期的。《证券分析》一书并未给读者提供现成的例子，教给他们如何对手机运营商、卫星电视供应商，以及软件公司、网络搜索引擎等产业估价。但该书提供给了读者所需的分析工具，用这些工具可以对几乎任何公司的价值做出估算，算出它可上市的证券价值，以及确定是否存在安全边际。诸如清偿能力、流动性、可预测性、商业策略等问题往往因业务、国家和天时等关系交互起作用。

格雷厄姆和多德没有特别指明如何对私营企业做出估算，如何对整个公司做出估算，但对如何通过持有的股票估算红利价值，却做了阐述。在第三部分中，你将看到他们仔细权衡了一个由私营业主控制的公司同一个上市公司股票的市场化价值相比，哪个更具优势。但是，他们的分析原则对于这些不同的问题同样适用。投资者仍要问，企业是否稳定，其发展前景又如何？企业靠什么盈利并保障现金流？它有什么样的下跌风险？它有什么清算价值？它的管理层是否得力并守信？公司股票如果上市，你将持有多少份额？哪些因素可能导致该业务的所有者以低价出售控股权？

跟前面一样，自始至终作者也没教给读者在买写字楼、公寓这样的买卖里进行分析估价的方法。房地产交易时机的出现原因同证券交易一样——急需现金、无法做出适当分析、宏观上利空的前景、失去投资者的青睐或被投资者忽视等。在房地产不景气的背景下，从紧的信贷政策能使原本健康的资产不得不降价销售。格雷厄姆和多德的原则，诸如现金流要稳定，回报要充足，要对下跌风险做出分析等，使我们能够在任何环境里都以安全边际为前提，对房地产投资有一个正确的认识。

即使对一些早些年想都想不到的复杂衍生产品，投资者也可以对其价值做出细致的分析。尽管如今交易商通常通过毕苏期权定价模式（Black- Scholes model）决定卖出与买入选择的价格，价值投资的许多概念，诸如上涨潜力、下跌风险，及每一种可能情况的出现概率等仍能在分析过程中派上用场；实际上，如果不采用毕苏期权定价模式，而采取低成本的方式，反而能获得价值投资那样的良好的风险收益。

机构投资

在过去的75年里，投资环境中最重要的变化，大概要数机构投资的大行其道。20世纪30年代是投资者个人主导着整个股票市场。如今，机构投资主导着大多数市场活动——社保基金、社会捐赠、个人资产的大量汇总。表面上看，这些大规模聚资似乎可以长期存在，并带来一种以价值为导向的大型长期投资方式。实际上，这种情况并未出现。相反，机构投资者纠结在短期业绩之争中难以自拔，在这种情形下，管理者也很难力排众议，反其道而为之，坚持长远投资的立场。事实上，管理者不愿意鹤立鸡群，去面对短期经营业绩不景气的可能结局，这会导致客户撤资。机构投资者的决策层更愿意为了坐稳管理者位置而甘愿业绩平平，采取从众的做法。

另类投资

这是一个含义广泛的门类，包括风险资本、杠杆收购、私人股本、对冲基金等，是时下机构投资者的热衷工具。当下投资学论著无不对这些投资产品的大行其道进行一番分析和阐述。

由于受到追求高业绩的压力，以及传统股票和信贷投资的收益预期逐渐走低，机构投资者通过将大量的社会捐赠和社保基金投入另类投资，获得了高收益并实现了多元化。在写于2000年的《机构投资与基金管理的创新》（Pioneering Portfolio Management）一书中，耶鲁大学的首席投资官大卫·斯文森（David Swensen）对另类投资进行了充分的阐述和证明。斯文森在书中提及了历史上许多对资产类别低效的估价，许多投资者会犯这样的错误，他们认为某类资产分类的收益是永恒的。收益与某种类别的资产并无必然联系；它们出自某种业务的基本运营状况，以及购买该股票的投资者所出的价格。资本流入某类资产，可能会反过来给投资这类资产的人带来损害，使之不能继续创造出曾经有过的可观收益。历史上曾出现的许多另类投资管理者通过风险控制获得的高收益，及另类投资与其他资产类别之间的有限的业绩关系。他指出，选择另类投资管理者很重要，一流管理者和三流管理者的业绩悬殊之大超乎想象。很多社会捐赠基金的经营人效仿斯文森的投资法，大量投资到另类投资中，结果是不可避免地导致了他们获得的投资条件更差，而且竞争环境比斯文森进入的时候更加激烈。

如果格雷厄姆和多德知道几乎所有主流大学所得的社会捐赠都投入到了同一种另类投资中，一定忧心忡忡。这种投资就是风险资本。这两位在投资中倡导安全边际法的大师是绝不会完全置身于风险资本中的。他们不会进行杠杆收购，即使用债务融资和少量的股票资本以虚高的价格收购某个业务。进行风险投资和杠杆收购的唯一理由，应该是在认为某个业务被错误定价的情况下。即便如此，这些领域能否创造可观的价值还是个未知数。虽然风险资本上升前景巨大，但同时也存在高风险。即便是风险基金带来了多样性，投资者也很难分析出到底潜在收益能否与风险相抵。因此风险资本投资势必被定性为纯粹的投机，毫无安全边际。

对冲基金是机构投资者特别感兴趣的领域，其管理的资产近20 000亿，是各类资本的大聚合。这些资本的运营策略不同，但是有一个相同的资金分配结构，通常每年支付管理层管理资产的1％～2％和所获利润的20％（有时更多）。对冲基金始于20世纪20年代，格雷厄姆是第一只对冲基金的运作人。

今天，格雷厄姆和多德又将如何看待市场上运行的对冲基金呢？他们大概不会赞成基于对宏观经济的评估而进行对冲基金投资活动，或是追求投机性的短期战略。这些资金会规避甚至是出售估价过低的证券，参与到一系列无稽的行为中，无形中给价值投资者带来了机遇。某些对冲基金的高流动性、缺乏透明度、规模庞大、嵌入式杠杆、收费额度高等一系列特征，都无疑对投资者亮起了红灯。但是如果对冲基金被用做价值导向的投资选择，格雷厄姆和多德大抵是赞同的。

重要的是，尽管格雷厄姆和多德强调要把每个投资的风险控制在一定范围内，但是他们仍然相信，多样化和资产对冲可以保护整个投资组合，减轻下跌风险。大多数对冲基金也试图做到这一点。因为他们认为，考虑到单一的证券可能带有一定程度的风险，他们便设法规避。规避风险的方法包括，通过卖空类似的但是价值更高的证券，通过购买个人证券的看跌期权或市场指标，通过适量的多样化等（遗憾的是，他们往往难以坚持偶尔出现的真知灼见，却更多的会坚持平庸的见解，从而使得多样化过度）。这样一来，至少从理论上讲，对冲基金组合就有了良好的近期潜在收益，风险也较有限，单独的基金往往不具备这些特点。

目前的发展

如上所述，近年来，业务和证券分析已变得日渐复杂。例如借助电子表格技术，现在可以操作的模型比10年前不知要复杂多少倍。本杰明·格雷厄姆的铅笔，无疑在那个时代是削得最尖的，但今天看也锋芒不再了。另一方面，科技可能在无形中被人滥用；计算机建模要求对未来做出一系列的假设，这往往会导致一些虚假的精确度，而对于格雷厄姆来说，他完全会对这些数据心生疑惑。虽然格雷厄姆对持续收益的公司感兴趣，对于为什么一些公司的收益比业内其他公司持续更久，他那个时代做一个分析要远比今天简单。如今，分析家不仅检查公司的业务，更检查公司的商业模式；底线对收入变化的影响、利润空间、产品结构和其他一系列变量都成为了管理层和金融分析师们认真研究的对象。投资者知道，企业不存在于真空之中；竞争对手、供应商和客户的行为均能对企业利润产生重大影响，也势必应当予以考虑。

00另一个长久以来备受关注的重要变化是，格雷厄姆把公司盈利和分红看做一个企业运作质量的晴雨表，而当今多数价值投资者分析的重点都是企业的现金流。当所有资本性支出和营运资本都考虑计算在内后，剩下的才是一个企业通过一年运作带来的现金收益。投资者开始越来越多地关注这一数据，因为财报可能具有迷惑性，模糊了企业运营所收益的现金量，或是在没有现金收益时却显示存在。今天的投资者同企业经营者一样，得出了这样的认识——评估一个公司最可靠、最一目了然的途径，是看它持有的现金数量。

此外，今天的许多价值投资者不再像前辈们那样看重资产负债表分析。随着现如今资本收益比过去越来越高，多数股票的交易额远远高于账面价值；分析资产负债表对了解一只处于某个价格水平的股票的上行潜力和下行风险不再有效。

由于使用历史成本来估算，持续的通货膨胀严重破坏了资产评估的准确性；这意味着拥有同样资产的两家公司上报的账面价值可能非常不同。当然，资产负债表仍须仔细审查。善于精细地审查公司资产负债表的人往往会第一个发现业务恶化、经营脆弱的迹象。因为资产负债表中所反映的库存和应收账款的累积、债务的增加和现金蒸发可以说明一切。对于业绩不佳的公司的投资者来说，资产负债表分析仍是一个可以评估下行风险并采取保护的可靠方法。

全球化在越来越多地影响着投资环境，大多数投资者也把眼光放到了境外，寻求投资机会与投资多元化。格雷厄姆和多德的原则完全适用于国际市场。这一市场过分受投资者情绪变化的影响，因此在定价方面比起当今的美国市场也就更低效。投资者务必要认识到国际投资的风险，包括面对外国货币的风险，需要考虑套期保值等问题。此外还存在诸多其他风险，包括政局是否稳定、证券法律相异或缺失、缺乏对投资者必要的保护、会计计算标准不同、可用信息量少等。

奇怪的是，尽管75年来价值投资者取得了显著成功，但总有一部分观察者忽视了投资的学术研究。学者倾向于建构优雅的理论，旨在解释现实世界，但是实际上又往往失之过简。其中的这样一种理论就是“有效市场假说”（Efficient Market Hypothesis， EMH）。该理论认为：证券价格始终能立即反映所有可获得信息，这与格雷厄姆和多德的观念完全相悖。他们二人认为，基础的证券分析具有巨大价值。资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）把风险同收益联系起来，但往往将波动误以为是风险。现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory，MPT）主张在建立最优投资组合的时候将利益多元化。但是它坚持认为只有高风险才能带来高收益，彻底地否定了整个价值投资理念以及对风险调整后的投资绩效进行长期记录的做法。价值投资者没时间关心这些理论，对待它们的态度通常是一概忽视。

这些理论所提出的前提，诸如市场作用持续、信息资源完备、交易费用较低或根本没有，现实中都不存在。从广义上讲，学术研究都深植在自己的理论框架内，不能接受价值投资有效的观点。例如，学术界对沃伦·巴菲特50年来在投资界取得的可观成绩，没有人进行过任何研究。相反，他们对他的评价就是一个 “异类”。近来更多人把关注的眼光投向行为经济学。在这个领域里，投资者被看做理性不足、系统认知偏颇的个体，也是导致市场运作效率低下和证券价格出现误差的原因。这些观点在格雷厄姆看来并非离经叛道的理论，却尚未进入学术主流，不过它们却在逐渐站稳脚跟。

几十年来，学术界的专业人士一直在寻找一种学说，希望能够替代他们存在缺陷的理论。数以千计的投资学习者也被灌输了“证券分析无用论”——风险反复无常，投资者无须过分追求好的方法，因为在高效运作的市场中不存在什么好的方法。这样一来，学习者都变得庸庸碌碌，提出的也都是些粗陋的见解。当然，对价值投资者而言，类似学术理论的盛行让他们暗自窃喜：对几代年轻投资者的这种洗脑式教育让市场活动效率极为低下，也让聪明的投资人有机可乘。

另一个价值投资者不得不考虑在内的重要因素是，美联储总是在危机出现的第一时间出手干预，这已演化成一种定式。面对严重的市场震荡，美联储通过降低利率来刺激证券价格走高，恢复投资者的信心。虽然美联储官员的意图是维持资本市场的秩序，但一些资本经营者认为，美联储的干预是一个虚拟的投机许可证，让他们有了可乘之机。美联储的主动出击战略，有时被称为“格林斯潘降息”（今天则是“伯南克降息”），实际上行成了一种道德危害，鼓励了投机行为，并同时延长了估值过高。只要投资者没有被虚假证券概念误导，只要他们眼光放得长远，保持后劲，美联储的行为或投资者对美联储行为的预期造成的这种市场混乱最终给人们带来的可能是机遇。

另一个与投资密切相关的现代化发展，是有线电视对股市无所不在地全面覆盖。这种狂热加剧了大多数投资者本来就非常短期的投资导向。它还鼓吹了这样一种观点，认为对金融市场上的因素，只要有关系，事无巨细都要逐一了解，而不是格雷厄姆和多德倡导的那种耐心且有针对性的方式。这种简单化的投资文化强化了一种流行的观点，即认为投资很简单，并不是一项严格而艰苦的工作。这些每日都神采奕奕的专家学者们，不时对市场创纪录的高位欣欣然，又不时对市场动荡流感到凄凄然。于是观众形成这样的印象，市场发展的合理前景只能是一路走高，坐在边线上观望的那些人简直自己都不可能原谅自己。这种歇斯底里的狂热愈演愈烈。例如，CNBC频道常用一个格式化屏幕，一边显示电子钟的时间，一边显示不断更新的主要股票交易市场的指数变化。时间不仅以时、分、秒显示，甚至还毫无意义地精确到了1/100秒，数字闪烁如此之快，比加油泵读数计的数字蹦得还快，没人能看清楚。对于他们这样做的目的，我唯一可以想到的就是吸引观众的眼球，刺激观众的神经。

电视频道把这些人群疯狂的情绪带给每一个人，让任何一个观众都难以逃脱舆论的蛊惑。如今要做电视评论员，就去做财经频道的评论员，因为只有那些狂热的财经评论员才会摇身一变成为名人，其言论足以左右市场。如今，“投资”与“投机”这对概念经常变得混淆不清，而财经频道里振振有词的说法只能让问题变得越来越棘手。格雷厄姆如在天有灵，知道了这一切肯定会感到震惊。唯一得到上帝赐福的是价值投资者。他们崛起了，那些深受电视里所谓专家蛊惑而损失惨重的人正是他们崛起的牺牲品。同时，人类的本性决定了世界上不会有格雷厄姆和多德主持的频道。

悬而未决的问题

面对一些重要的投资问题，今天的投资者仍然像当年的格雷厄姆和多德一样渴求解答。争论焦点之一是价值的绝对性与相对性。相对价值是关于哪种证券价格更低的评估，比如你可以说，购入微软的证券比购入IBM的更划算。相对价值比绝对价值更好断定，它就是一个二维评估，看一个证券是否比其他证券价格低，是不是价格低得值得购买。在评估相对价值时，最果敢的投资者总是这样管理对冲基金：购入低价证券，卖空相对价高的。这让他们在账户的两方面都有利可图，不论短期还是长期。当然，如遇上判断不当，他们的损失也是双份的。许多对冲基金也采用杠杆策略，力图使收益更长远，但一旦分析出了差错，就变得得不偿失。

评估绝对价值要比相对价值难得多。什么时候一只股票的价格够低，值得买入，且不必近期就将其卖空保值？一个标准就是，当股票价格在它发行价的 30％～40％左右时，无论从其清算价值、持续经营价值还是私人市场方面考虑，都是值得购入的（认识充分的第三方会为该业务支付的合理价值）。另一个投资的标准是，当某证券从长期持有角度讲，收益可观，比如一个低风险债券收益率到了10％或更高，还比如一只股票某一段时间，当“零风险”的美国政府债券名义收益在4％～5％，实际收益为2％～3％时，自由现金流收益到了8％甚至10％。这些严格的标准实际上是在告诉投资者，绝对价值贵乎稀有。

另一个投资者争论不休的话题就是好的业务要素是什么。有人曾说，最好的生意恐怕是立一个邮筒，却发现大家都会往里扔钱。可是利用信用卡注册收费圈钱的网站的出现无疑让这种想法黯然失色。现今最盈利的买卖是销售蕴含定量劳动的产品。比如开发一个软件，录一张唱片，然后卖出上百万份，其编辑成本通常极低。好的业务通常被认为有以下特点：准入门槛较高、所需资本有限、有可靠的客户群、技术过时的风险小、发展势头足，并因此带来足量且日益增加的现金流。

业务也通常要受到科技变革，竞争环境变化的左右而不得不变革。由于有了互联网，报业的保护伞以快得难以预料的速度倒下了。而就在十几年前，人们还对它充满信心。在科技高速变革的时代，投资者们必须保持十二分警惕，即使对于与科技产业无关的或仅仅受其影响的行业而言，也应如此。简言之，今天看似不错的产业，明天可能就风光不再。

投资者评估一个公司管理决策的质量要付出大量的努力。有些经理人比其他人更具有能力且更懂审时度势，有些更能胜任对特定行业背景的管理。然而，格雷厄姆和多德指出：“对管理能力的客观衡量指标为数不多，且远算不上科学。”但请大家不要误解：管理层的智慧、远见、整体性、动机等，都是影响股东收益的重要因素。在当今公司财务备受关注的时代，经营者拥有许多措施可以积极地影响收益，这些措施包括股票回购、审慎使用杠杆、以价值为基础进行收购等。不愿从股东角度出发做决策的经理人，实际上在冒把公司变做一个“价值陷阱”的风险：估价较低，但最终是投资失败，因为资产未被充分使用。这类公司往往吸引那些试图解开受困价值的积极投资者。更为困难的是，面对一个并非总是正确的管理层，投资者必须决定是否要不惜代价冒险投资。这类公司的股票可能会大幅下跌，但这种下跌是适当的；今天属于股东的这部分价值，明天可能不复存在。

一个古往今来困惑投资者的难题便是如何保证这份价值未来的增长。在《证券分析》第1版的序言中，作者做了如下阐释：“一些至关重要的问题——例如，企业未来发展前景的决定因素，在本书中并不重点讨论，因为对于这一话题来说，不确定因素太多。”

显然，一个今天每股或现金流1美元、5年后2美元的公司，其价值要大大超过每股收益持平不变的公司。尤其是在前一种公司股票的涨势得以持续，且波动不大的情况下，这个论断尤为正确。另一个使问题复杂化的因素是不同企业的增长方式各不相同，例如，以更高的价格销售同样数量的证券；以相同甚至更低的价格销售更多的证券；改变产品组合（销售利润空间相对较大的产品）；或开发一个全新的生产线。很显然，某些增长形势显示出比同类更大的价值。

为增长而投入全部资本的缺点是非常明显的，而执着于此则更危险。格雷厄姆和多德通过敏锐观察得出结论：“分析关注的主要是以事实为依据的价值，而不是建立在凭空估测基础上的价值。”他们不相信种种可能性推测，只相信事实。在他们眼中，未来充满危险，定会让分析师们的预言遭遇此种危险，而不是证明他的预言会应验。投资者应特别避免全力关注增长而忽略其他一切的倾向，甚至连过度支出都不管。这一次，格雷厄姆和多德明确指出，必须避免“走上逻辑极端，认为对绩优股而言，再高的价格都不为过，当这只股从25元升到200元，仍然认为风险是‘较小’的。”20世纪70年代初以及1999—2000年间的互联网泡沫时代，股票价格一度疯狂飙升，就是这种错误观念导致的。

当预期的增长迟迟无法物质化，这种不惜一切代价保增长的方式的弊端就显露无遗了。当未来不遂人意，投资者又该如何是好呢？希望经济增长得以恢复？还是放弃希望，抛售股票？当失望的投资者大肆抛售手中没有达到预期增长的股票时，往往使股价跌到极低的水平，价值投资者便用低价轻松购入，成为主要股东。2000年初，随着互联网泡沫的破灭，许多科技板块的股票便是如此遭受了惨跌重创。到2002年为止，数百只下跌的科技股被以低于其资产负债表剩余现金的价格出售了，也圆了价值投资者的梦想。瑞迪讯公司（Radvision）便是一个很好的例子。作为以色列一家声讯图文数据提供商，在紧急抛售的趋势减缓后，投资者重新回归到理性的原点，它的股价也从5美元飙升至20多美元。

投资者需要搞清楚的另一个问题是，何时是卖出的最佳时机。做一笔划算交易是让每个价值投资者最舒心的事了，虽然到底交易中多小的折扣是可以接受的尚需讨论。卖出更难，因为待售的股票价格总是接近最高值。如同买入一样，投资者也需有一套卖出的原则：第一，销售的目标一经确定，还要运用当前所有有效信息对其进行适时修正。第二，个人投资者需考虑税收影响。对股票做出充分估价后，投资者的资金注入量将关乎他从投资中变现的紧迫程度。存在更好的交易也成为投资者常跃跃欲试出售当前股票实现套现的一个原因。最后，当证券价值升至最高时，价值投资者就应全身而退；只有投机主义者才会持有过高估价的证券。基于相关证券的偿还能力、价值实现的催化因素是否存在、管理质量、潜在业务风险和杠杆、投资者的信心指数等方面的考虑，价值投资者通常在估计比股票估测价值低 10％～20％时开始出售股票。

最后，投资者要学会处理风险，这是个复杂问题。如上所述，学术界和一些专业投资学者都用希腊字母“β”来定义危机，用它来表示过去股价的波动：历史上业绩不稳的股票会被视做风险较大。但价值投资者觉得上述言论没有道理，他们更倾向于把风险描述成一种可能性，可能带来潜在损失。实际上，股票会因业绩不稳而贬值，变成风险非常低的投资。

困扰价值投资者最多的一个难题是可以冒多大的风险？投资持有量及其可能对多元化组合产生的影响，都是这个问题所涉及的方面。即使诱人的机遇摆在你面前，你持有多少心里会感到踏实？当然，投资者都希望利用自己的智慧赚得盆满钵满。然而，由于害怕不走运，害怕出错，这一倾向也会受到影响。不管怎样，价值投资者都应将投资集中在他们筛选的最佳证券上；如果你能看出一笔成功交易和一笔失败投资的区别，也就能看出比较成功的交易和特别成功的投资有什么不同了。

投资者还须考虑在政治局势不稳的国家投资的风险，以及涉及货币和利率的非确定性因素，经济波动的风险等。你是愿意把资金投在阿根廷、泰国这样的地方？还是法国、澳大利亚这些国家？不论这里的股票估值不足的情况有多么明显？

另一个价值投资者需要考虑的，也是所有投资者必须考虑的风险因素是，是否使用杠杆。尽管一些价值导向的对冲基金，甚至社会捐赠基金，都使用杠杆来提高收益，我还是赞成不要招致与投资者透支率一并而来的风险。正如杠杆作用提高了投资成功的收益，它也同时加剧了投资失败的损失。更重要的是，无追索权（边际）债务把风险提高到一个让人难以接受的水平，因为它使投资者的投资耐力面临危险。有一个有关风险的考虑尤为重要：每晚都能睡好觉，不论明天怎样，相信自己的经济处境是安全的。

结语

在上升的市场中，每个人都有钱赚，无需价值投资理念。但是由于没有人能预测市场如何变化，人们能做的，只有始终遵循价值投资理念。通过精细的基础分析、严格的步骤和充分的耐心，价值投资者可以控制风险、减少损失，把跌幅控制在一定范围内，争取一个不错的业绩。想一夜暴富并不容易，但你绝对能守得住眼前的东西。如果未来的价值投资与过去的相比有章可循，相信你会一点点积累起财富的。尽管投资战略多种多样，但上述做法几乎是每一个理性投资者都渴望拥有的境界。

投资的真正诀窍就是无诀窍。自1934年《证券分析》第1版问世以来，价值投资的方方面面都已向公众阐释了无数次了。正由于有些人没有遵从这些永恒且几乎可以算是万全之策的方法，那些采用了这些方法的人才能一直获得成功。人性似乎总有这些缺点：从众心理、渴望暴富、希望不劳而获。只要人们屈从于这些人性弱点，价值投资就有市场，正如75年来，价值投资者一直采取良性且低风险的方法，以确保长久的投资成功。

第2版 前言

这部书初版问世至今已6年了，是时候对本书进行系统的修订了。经济学界发生了太多变化，不容许作者一劳永逸。两次世界大战带给了我们一些新问题。仅从我们要面对的投资政策方面，就能大体看出战争对未来的深远影响。新的变数可能会对人们做出正确的证券分析形成一定干扰，但证券分析的基本方法没变。

我们对文字做了一定的修订，调整了一些讨论的对象。我们对旧版的不足进行了校订，同时也增补了部分新内容。最近金融界有了新的发展变化，尤其是证券交易委员会制定了新规章，产生了新影响。这些也是此次再版的原因。长期执行低利率的政策给我们提供了新的途径讨论这一问题。另一方面，华尔街一再表现出对趋势的依赖，迫使我们必须对这一现代投资法则进行更广泛的批评，虽然这种批评并无本质上的差异。

虽然过于强调使用最新的投资案例最终会带来问题，弄不好还会搬起石头砸自己的脚，但是由于时间迅速推移，我们仍然选择了一些新的案例，这些案例即使搁在1939—1940年间著书立说的二位大师身上，也可能会选择。但同时我们也认识到，许多旧案例，当时刚一提出来就对未来的行为提出了挑战，现在则可用来对当时提出的技术进行证实。因此，我们姑且借用自己的一个创见，试图大胆地把1934年间的例证的实际结果看做是实用证券分析的一个“实验室检测”。这样的案例我们或是在正文中，或是在注释中给出了介绍，大家可以参照它们，对自己的投资分析预测进行检验。

该书内容的增加原因有二：一是经济活动案例与日俱增，二是大量澄清材料浮出水面。也许主要是由于铁路分析（railroad analysis）的成倍扩增并增加了纽约证交所的上市企业的许多数据统计材料。原书的基本结构予以保留，虽然有部分将其用做课本的人提出了不同的意见。不过我们相信，读者可以根据需要在阅读时适当调节本书的章节次序，比如，有些读者喜欢从普通股票市场分析的理论和实践看起，就完全可以先跳到那一部分。

本杰明·格雷厄姆和戴维·多德

1940年5月于纽约

第1版 前言

本书面向的对象是所有对证券评估有浓厚兴趣的人。然而，本书面向的对象并不是对投资一无所知的人，而是要求读者要了解金融的基本术语和简单概念。本书涉及的领域远远超过了书名涵盖的范围。它不仅包括分析单个证券的方法，也包括一些证券的选持标准以及如何保护自己的投资等基本问题。因此本书特别强调了以下3个方面：

（1）区分投机与投资；

（2）制定有效可行的安全测试；

（3）了解高级证券投资者和普通股票持有人的自身权益和真正利益所在。

在谈论所涉及的各个话题的时候，比较重要的是那些主要标准，而非排他性的标准。一些至关重要的问题——例如，企业未来发展前景的决定因素，在本书中并不重点讨论，因为对于这一话题来说，不确定因素太多。另外也有一些尽人皆知的道理，本书也从略了。相反，虽然寻找合算的证券在整个投资领域来说只是较为重要的话题，但是由于这一方面是最能展现富才华的证券们分析师们天赋的地方，我们特别强调了相关的技巧。出于类似的考虑，我们同样强调了特殊高级证券的一系列特性（如可转换证券等），因为该领域发展变化太快，一般书上对此的介绍都比较匮乏。

写作此书的总的目的，是把此书写成一部批判性的著作，而非仅仅是对经济现象的描述。概念、方法、标准、原理，当然更重要的是逻辑推理，都是我们关注的焦点。我们强调理论，但并不是关注理论本身，而是重视它对实践的指导意义。我们尽量避免为读者提供可行性不大的措施和一些本身就容易导致问题的技术方法。

从一定程度上讲，本书创作最大的难点就是如何把握视角——把现在和过去的经验进行有机组合，以经得住未来的反复验证推敲。我们在写作本书的过程中，必须一再批判的一个传统观念就是认为金融崩溃是永恒的规律。本书甫一出版，我们就看到投资者由来已久的心理弱点又一次浮现——身上的钱把口袋烧出了窟窿（按捺不住投资的冲动）。但正是这些投资者才最需铭记1931—1933年的大萧条以及此前多场金融崩溃的教训。我们所说的固定价值投资，只要是从危机的角度考虑，便可很好地做出选择。在处理其他证券投资形式时，我们力图告诉学习者，要把目光放长远，不要拘泥于表面和暂时的现象。作者以自己在华尔街20 年的沉浮经验告诫读者，过度看中暂时性、肤浅的现象，最终会尝到金融界的残酷无情，独吞苦果。

最后，向在本书创作中对我们给予支持鼓励的朋友们致以衷心的感谢。

本杰明·格雷厄姆和戴维·多德

1934年5月于纽约